Сценарий кризиса 2008 года

https://ria.ru/20180915/1528593402.html

Великая стагнация. Как начался и закончился кризис 2008 года

Великая стагнация. Как начался и закончился кризис 2008 года — РИА Новости, 30.12.2019

Великая стагнация. Как начался и закончился кризис 2008 года

Десять лет назад, 15 сентября 2008 года, четвертый крупнейший инвестбанк мира Lehman Brothers активами в 639 миллиардов долларов обратился в суд с заявлением о… РИА Новости, 30.12.2019

2018-09-15T08:00

2018-09-15T08:00

2019-12-30T12:04

экономика

сша

https://cdnn21.img.ria.ru/images/155024/29/1550242953_0:201:3072:1928_1920x0_80_0_0_e91deeafd101b9f2a59633c557845f42.jpg

МОСКВА, 15 сен — РИА Новости, Максим Рубченко. Десять лет назад, 15 сентября 2008 года, четвертый крупнейший инвестбанк мира Lehman Brothers активами в 639 миллиардов долларов обратился в суд с заявлением о банкротстве и просьбой о защите от кредиторов. С этого дня кризис на ипотечном рынке США превратился в мировой финансовый кризис, названный экономистами Великой стагнацией. О причинах и последствиях событий 2008 года — в материале РИА Новости. Отправная точка кризиса известна точно: 4 ноября 1999 года конгресс США принял закон о финансовой модернизации, отменивший запрет коммерческим банкам активно работать на рынках ценных бумаг. Отметим, что эта мера взялась не с потолка, а была введена в 1933 году, в разгар Великой депрессии. Авторы закона о запрете, сенаторы Гласс и Стигал, хотели исключить повторение финансовой катастрофы 1929 года, когда из-за падения фондового рынка банкротами оказались многие коммерческие банки, вложившие деньги в акции. В результате миллионы американских вкладчиков лишились своих накоплений. Однако в конце XX века американские банкиры были уверены, что подобные опасения больше не актуальны, поскольку методы финансового анализа достигли немыслимого совершенства. Но главной причиной отмены закона Гласса — Стигала стал фондовый бум, связанный с бешеным спросом на акции высокотехнологичных компаний. На ценных бумагах интернет-магазинов, провайдеров, производителей новых гаджетов спекулянты зарабатывали миллиарды, но коммерческие банки не имели права участвовать в этом празднике наживы. Между тем спрос на их традиционные услуги — кредитование промышленных предприятий — быстро сокращался, поскольку все больше американских компаний переводили производство в Китай и Мексику. В конец концов банкиры мобилизовали все лоббистские ресурсы и добились отмены закона Гласса —Стигала. Это позволило им неплохо зарабатывать на инвестициях в акции интернет-компаний, но недолго. Десятого марта 2000 года фондовый индекс высокотехнологичных компаний достиг рекордного уровня в 5132,52 пункта, после чего началось сдувание рыночного «пузыря». К октябрю 2002-го акции на американских биржевых площадках потеряли пять триллионов долларов. Возможности для инвестиций резко сократились, поскольку в США не осталось крупных рынков с положительной доходностью активов. Сотни миллиардов лежали на банковских депозитах, не находя применения. А проценты по этим депозитам надо было платить, для чего требовалось найти прибыльный продукт. Ипотеки и деривативы Выход банки увидели в ипотеке. Проблема была лишь в том, что после кризиса американцы не считали покупку жилья первостепенной необходимостью, и спрос на стандартные ипотечные продукты был очень низкий. Поэтому банки предложили гражданам «субстандартную ипотеку» с пониженными требованиями к заемщикам. А поскольку такие кредиты отличались высокими рисками невозврата, финансовые гении придумали схему минимизации рисков через производные инструменты — деривативы. На бумаге все выглядело математически безупречно. Например, у банка есть портфель ипотечных кредитов с общим риском 50%. Поскольку 50 — это среднее между 75 и 25, теоретически можно разделить его на два портфеля — один с риском невозврата в 75%, второй — в 25%. Исходя из этой логики банки выпускали облигации — «надежные», обеспеченные «низкорискованной» частью портфеля, и «доходные», привязанные к «высокорискованной» части. Затем процедура повторялась: выпускались новые облигации, обеспеченные «низкорискованной» частью портфеля, из которых половина была «совсем низкорискованной», половина — «чуть менее низкорискованной». В результате последовательного повторения этих операций иногда на свет появлялись даже облигации с риском менее одного процента. Хотя в их основе был все тот же портфель ипотечных кредитов с риском в 50%. Мало того, поскольку закон разрешает частичное резервирование деривативов, объем выпуска «низкорискованных» облигаций многократно превышал даже номинальную стоимость базового портфеля кредитов. К 2008 году общая стоимость деривативов примерно в сто раз превышала объем ипотек, служивших залогом по таким облигациям. Тем не менее практически все инвесторы считали необходимым покупать такие «низкорисковые» бумаги: спрос на них постоянно рос, так что через небольшой промежуток времени деривативы можно было перепродать с хорошей прибылью. Многие банки, причем не только в США, накупили ипотечных облигаций на десятки миллиардов долларов, ожидая, когда спрос и цены на них вырастут еще больше. Американская трагедия Все надежды рухнули 6 марта 2007 года, когда Управление экономики и статистики США опубликовало данные о росте просрочек по ипотечным кредитам до рекордной величины за все время наблюдений. Испугавшись, банки моментально приостановили выдачу новых ипотечных кредитов, покупки жилья прекратились, и цены на недвижимость начали быстро падать. Еще быстрее обесценивались ипотечные облигации: все вдруг осознали, что заявления о низкой рискованности подобных бумаг не совсем точно отражают реальное положение вещей. Уже летом 2007 года страна столкнулась с полномасштабным кризисом ликвидности, заставившим ФРС быстро снижать ставку: с 5,25% в сентябре до 4,25% в декабре и до трех процентов в январе 2008-го. Это привело к удешевлению доллара относительно других валют и активов. В частности, начали быстро расти цены на сырье. Инвестфонды, увидев новую возможность заработать, приступили к активным спекуляциям на сырьевых рынках, разгоняя котировки до рекордных значений. Четвертого июля 2008 года цена нефти марки Brent достигла исторического максимума — 143,95 доллара. Банкротство Между тем на банковском рынке разгоралась паника. Отчетность банков, накопивших большие объемы ипотечных облигаций, с каждым кварталом выглядела все хуже и хуже — по мере обесценивания этих бумаг. Lehman Brothers за первое полугодие 2008-го зафиксировал убытки на сотни миллионов долларов от операций с ипотечными облигациями. Акции банка на бирже стремительно дешевели. Падение приостановилось в начале осени, когда сообщили, что Lehman Brothers собирается купить Korea Development Bank, государственный банк Южной Кореи. Однако, узнав, что убытки финансового учреждения только за три летних месяца достигли 3,6 миллиарда (рекорд за всю 158-летнюю историю компании), корейцы передумали. Лишившись последней надежды на спасение, в понедельник, 15 сентября 2008 года, Lehman Brothers объявил о банкротстве. На тот момент активы инвестбанка составляли 639 миллиардов долларов при долгах в 613 миллиардов. Впрочем, положительный баланс существовал только на бумаге, поскольку 155 миллиардов долларов в активах приходились на «высоконадежные» ипотечные облигации, которые к тому моменту уже ничего не стоили. Так что реальная дыра в балансе банка превысила 100 миллиардов. Кризис стал глобальным Банкротство Lehman Brothers — крупнейшее за всю историю США — вызвало финансовый кризис во всем мире. Индекс Dow Jones за один день провалился более чем на 500 пунктов, это самое сильное падение после террористических атак 11 сентября 2001 года.Американские банки перестали кредитовать друг друга, что лишило финансирования даже самые стабильные и платежеспособные компании. Это привело к тотальному падению котировок акций: за три последующих дня мировые фондовые рынки потеряли 2,85 триллиона долларов капитализации. Опасения насчет замедления темпов роста мировой экономики из-за финансовых проблем в США и Евросоюзе породили панику на сырьевых рынках. Только за первую неделю октября 2008 года цены на сырьевые товары снизились на десять процентов, это самое резкое недельное падение более чем за пятьдесят лет. Медь подешевела до минимума за одиннадцать лет, платина — до трехлетнего минимума. Цены на нефть упали почти на сорок процентов от летних максимумов и продолжали снижаться: в конце сентября баррель сорта Brent стоил меньше 90 долларов, через месяц — 61 доллар, к декабрю — около 50 долларов. Восьмого октября 2008 года все ведущие центробанки мира, кроме ЦБ Японии и России, приняли беспрецедентное решение об одновременном снижении процентных ставок. Три дня спустя лидеры стран Евросоюза на встрече в Париже договорились о поддержке финансовых институтов, столкнувшихся с проблемами. Тринадцатого октября 2008 года Европейский центробанк, Банк Англии и ЦБ Швейцарии пообещали, что предоставят США «долларовое фондирование в размере, необходимом для удовлетворения спроса» в 2008 и 2009 году. На следующий день правительство США обнародовало «план спасения экономики», предусматривающий выделение 250 миллиардов долларов на стабилизацию финансовой системы. Предполагалась беспрецедентная в истории США частичная национализация частных банков: Bank of America Corp, Wells Fargo, Citigroup, JPMorgan Chase & Co, Goldman Sachs, Morgan Stanley и Bank of New York Mellon Corp. Пять ведущих инвестиционных банков США прекратили свое существование в прежнем качестве: Bear Stearns и Merrill Lynch были перепроданы, Goldman Sachs и Morgan Stanley сменили вывеску, перестав быть инвестиционными банками. Lehman Brothers обанкротился. В ноябре 2008-го ФРС США запустила программу «количественного смягчения», выкупая у компаний и банков ипотечные и казначейские облигации на десятки миллиардов долларов в месяц. В результате трех раундов этой программы, продолжавшейся до конца 2014 года, Федеральный резерв влил в экономику США больше трех триллионов долларов.

сша

2018

Новости

ru-RU

https://ria.ru/docs/about/copyright.html

https://xn--c1acbl2abdlkab1og.xn--p1ai/

https://cdnn21.img.ria.ru/images/155024/29/1550242953_68:0:2799:2048_1920x0_80_0_0_89cd8fc3f7f6531472803e97d68578fb.jpg

экономика, сша

The Great Recession in Russia was a crisis during 2008–2009 in the Russian financial markets as well as an economic recession that was compounded by political fears after the war with Georgia and by the plummeting price of Urals heavy crude oil, which lost more than 70% of its value since its record peak of US$147 on 4 July 2008 before rebounding moderately in 2009. According to the World Bank, Russia’s strong short-term macroeconomic fundamentals made it better prepared than many emerging economies to deal with the crisis, but Russia’s underlying structural weaknesses and high dependence on the price of a single commodity made the crisis’ impact more pronounced than would otherwise be the case.^[1]

In late 2008 during the onset of the crisis, Russian markets plummeted and more than $1 trillion had been wiped off the value of Russia’s shares,^[2] although Russian stocks rebounded in 2009 becoming the world’s best performers, with the MICEX Index having more than doubled in value and regaining half its 2008 losses.^[3]

As the crisis progressed, Reuters and the Financial Times speculated that the crisis would be used to increase the Kremlin’s control over key strategic assets in a reverse of the «loans for shares» sales of the 1990s, when the state sold off major assets to the oligarchs in return for loans.^[4] In contrast to this earlier speculation, in September 2009 the Russian government announced plans to sell state energy and transport holdings in order to help plug the budget deficit and to help improve the nation’s aging infrastructure. The state earmarked about 5,500 enterprises for divestment and planned to sell shares in companies that were already publicly traded, including Rosneft, the country’s biggest oil producer.^[5]

From July 2008 – January 2009, Russia’s foreign exchange reserves (FXR) fell by $210 billion from their peak to $386 billion as the central bank adopted a policy of gradual devaluation to combat the sharp devaluation of the ruble. The ruble weakened 35% against the dollar from the onset of the crisis in August to January 2009.^[6] As the ruble stabilized in January the reserves began to steadily grow again throughout 2009, reaching a year-long high of $452 billion by year’s-end.^[7][8]

Russia’s economy emerged from recession in the third quarter of 2009 after two-quarters of record negative growth.^[9] GDP contracted by 7.9% for the whole of 2009,^[10] slightly less than the economic ministry’s prediction of 8.5%.^[11] Experts expected that Russia’s economy would grow modestly in 2010, with estimates ranging from 3.1% by the Russian economic ministry^[12] to 2.5%, 3.6% and 4.9% by the World Bank, International Monetary Fund (IMF), and Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) respectively.^[13][14][15]

Background[edit]

Russia is a major exporter of commodities such as oil and metals, so its economy had been hit hard^[16] by the decline in the price of many commodities. The Russian stock market declined significantly. Foreign investors had pulled billions of dollars out of Russia on concerns over escalating geopolitical tensions with the West following the military conflict between Georgia and Russia,^[17] as well as concerns about state interference in the economy.^[18] Those concerns were underscored in July by Prime Minister Vladimir Putin’s criticism of steel company Mechel collapsing the company’s stock.^{[19][20][21][22]} By September 2008, the RTS stock index plunged almost 54%, making it one of the worst performing markets in the world.^[23] Russian involvement in the US subprime mortgage crisis contributed to the volatility in Russia’s financial system. The Russian Central Bank owned US$100 Billion of mortgage-backed securities of the two American mortgage giants Fannie Mae and Freddie Mac that were taken over by the US government. This investment appeared to be bound for write-off.^[24]

Many analysts, including Andrei Illarionov, former economic policy adviser to then-President Vladimir Putin, claim that in Russia the crisis in the stock market was deepened dramatically by internal factors, including concerns over state interference in the economy fueled in June by Putin’s criticism of Mechel and the conflict over TNK-BP, lack of transparency in banking and political risks associated with escalating geopolitical tensions following the 2008 South Ossetia war in August.^[25] Swedish Foreign minister Carl Bildt said on 17 September that the current Russian financial crisis is «obviously more worrying» than the ongoing subprime mortgage crisis in view of the political development in Russia.^[26] Furthermore, Russia’s overt reliance on the oil and natural gas sector made it particularly vulnerable.

According to the Wall Street Journal and Gazeta.ru, as the Russian market declined in September, a conspiracy theory circulated within Russian leadership that the U.S. government had incited American investors to withdraw their capital from Russia, in punishment for the war in Georgia.^[27][28]

Financial markets[edit]

Stock markets[edit]

On 24 July 2008, Mechel’s stock plunged by almost 38 percent after Russia’s Prime Minister Vladimir Putin criticized its CEO Igor Zyuzin, and accused the company of selling resources to Russia at higher prices than those charged to foreign countries. The comments, which raised fears of another attack similar to that made on Yukos in 2004, contrasted sharply with previous efforts by President Dmitry Medvedev to improve Russia’s reputation as an investor-friendly country.^[29] On the following day, Mechel issued a contrite statement promising full cooperation with federal authorities,^[29] while share values rebounded by nearly 15 percent. 28 July presidential aide Arkady Dvorkovich then sought to restore calm, declaring that all parties would «act in a civilized way», and confirming that Mechel was cooperating with antitrust authorities.^[30] Just hours later, however, Putin announced that Mechel had been avoiding taxes, by using foreign subsidiaries to sell its products internationally. His renewed attack caused share prices to tumble once more—this time by almost 33 percent.^[31]

On 16 September Russia’s most liquid stock exchange MICEX and the dollar-denominated RTS were suspended trade for one hour after the worst one-day fall in 10 years as Finance Minister Alexei Kudrin reassured markets there was no «systemic» crisis.^[32] Next day, trading was suspended for the second day in succession on Russia’s two main stock exchanges (MICEX and RTS) after shares fell dramatically, forcing the Federal Financial Markets Service to intervene.^[33][34] The simultaneous collapse of money markets prompted reaction from the government and the Central Bank, while Finance Minister Alexey Kudrin sought assurances from U.S. Treasury Secretary Henry Paulson that the U.S. did not play politics with Russia in the crisis.^[27]

The crisis continued on 18 September, as trading was suspended for the third day in succession on Russia’s two main stock exchanges amidst fear of financial collapse. News agencies are quoting Russia’s finance minister Alexei Kudrin as saying trading on Russian exchanges will not resume until 19 September 2008.^[35] Officials at MICEX stock exchange describe conditions in the Russian markets as «extraordinary»^[36] Deputy Finance Minister Pyotr Kazakevich asserted that «Russia is facing its worst stock market decline in a decade mainly because of a confidence crisis rather than liquidity problems».^[37]

On 6 October the MICEX and RTS crashed by 18.6% and 19.1% respectively. The losses forced the Federal Financial Markets Service to suspend the stocks three times. The decreases in other world markets on that day were considerable, but less dramatic than in Russia.^[38] Trading on both exchanges was suspended on the next day; Russian companies have augmented in price at London LSE.^[39] On 8 October the MICEX and RTS plunged 14.4% and 11.3% respectively, trading on the markets was halted until 10 October, respectively.^[40][41] However, on 9 October MICEX trading resumed ahead of schedule, and the stock market rose 14.7%.^[42] On the next day the regulator, wary of crises in American and Asian markets, decided not to open trading at all.^[43]

Money markets[edit]

The crisis in money markets was imminent since spring, when Central Bank of Russia warned the public of a gradual contraction in bank lending due to unfolding world liquidity crisis. However, the regulator preferred to combat inflation, raising the refinancing rate and bank reserve contributions. 1 September hike in reserve rate alone withdrew nearly 100 billion roubles from the money market.^[44] The raise coincided with a seasonal peak in tax payments and left the banking system in a worse state of liquidity than that of August 1998.^[44] A subsequent drop in rouble-to-dollar exchange rate and dollar-denominated prices of Russian corporate securities forced investors to crowd out, worsening the positive feedback loop. The interbank money market that traditionally relied on Russian corporate stock as a collateral for the repurchase agreements, immediately imploded in what was called «a crisis of trust» or even «elimination of trust»:^[45] when the borrowers defaulted on loans, leaving lenders with impaired collateral, other banks stopped lending as a precaution.^[44]

Money market crunch passed its first lowest mark 15–17 September. 17 September the government lent the country’s three biggest banks, Sberbank, VTB Bank and Gazprombank, 1.13 trillion rubles (US$44 billion) for at least three months to boost liquidity;^[46] the Central Bank lowered the reserve requirement.^[47] This was followed 24 September by Central Bank loans to keep the current accounts afloat and prevent a bank run. The regulators also raised the cap for deposit insurance from 400 to 700 thousand roubles (equivalent to 25 thousand dollars).^[48] These actions served their short-term purpose but failed to revitalize the money market: no bank was willing to lend for longer than overnight.^[44]

17 November MosPrime interbank interest rate on rouble loans reached a record high of 22.67%, indicating another shortage of liquid funds as the bank clients transferred funds overseas or paid taxes due. Rates on six-month US dollar forward contracts fluctuated at 40–60%, short-term currency swaps averaged around 80% as the banks anticipated further drop in exchange rates.^[49]

Bank failures[edit]

On 15 September the KIT Finance brokerage failed to pay off its debt, signalling problems in Russia’s financial sector.^[50][51] On 8 October the Russian Railways and Alrosa agreed to acquire a 90% stake in KIT Finance.

In the beginning of October Sergei Ignatyev, chairman of the Central Bank, announced imminent bankruptcy of 50 to 70 banks.^[45] Actually, in late August – late November the regulator has shut down only nine banks.^[48] More smaller banks showing signs of distress are allowed to operate, like the Moscow Mortgage Bank that defaulted on returning individual deposits in November.^[52] Regional banks, heavily dependent on individual deposits, were in particular hit. A bank run registered in Bashkortostan in November caused local crises. Three of the four worst affected banks were promised rescue by their shareholders or third-party buyers; fate of the fourth one is yet^[when?] to be decided.^[53]

Government intervention[edit]

Refinancing foreign capital[edit]

On 18 September, Russian President Dmitry Medvedev ordered ministers to inject 500 billion roubles of funds from the state budget into the markets and pledged that the financial system would receive «all necessary support».^[36] On 7 October, Medvedev announced an additional $36 billion for banks on top of the $150 billion approved in September.^[54]

On 29 September, Vladimir Putin announced a government policy aimed at refinancing Russian corporations that previously relied on foreign loans. Government authorized Vnesheconombank as its principal agent in distributing state loans to these corporations, amounting initially up to 50 billion US dollars, or 8% of Russia’s foreign currency assets. At the same time Putin recommended the Central Bank to extend unsecured stabilization loans to Russian banks,^[55] which was duly implemented.^[49] The policy was immediately dubbed «soft re-nationalisation» and criticized for selective picking of «eligible» borrowers.^[45] The 50 billion installment covers only the current portion of 477 billion US dollars owed by Russian corporations to foreign lenders; total assets of the government and the Central Bank combined are estimated at 550 billion US dollars.^[55]

On 23 October, Standard & Poor’s changed the long-term outlook on the sovereign credit ratings of Russia from stable to negative, warning of the costs of bailing out troubled banks and a rising risk of a budget deficit in 2009. It also lowered Russia’s Transfer and Convertibility (T&C) assessment to BBB+ from A−. At the same time, the ‘BBB+’ long-term foreign currency, the ‘A−’ long-term local currency ratings and the short-term ratings of A-2 were affirmed.^[56]

By 13 November, Russian government spending to quench the recession reached 222 billion US dollars, or 13.9% of its GDP;^[57] in November the state was spending its reserves at an average 22 billion dollars a week.^[58]

On 8 December 2008, Standard & Poor’s additionally lowered Russia’s foreign currency credit ratings to BBB (long term) and A-3. It also lowered Russia’s Transfer and Convertibility (T&C) assessment to BBB and the long-term local currency assessment to BBB+. On the other hand, the short-term credit rating in local currency was left intact as A-2. The lowering of credit ratings was caused by the sharp decline of reserves and investment flow.^[59][60] Standard & Poor’s also launched a downward revision of Russian municipal and corporate bond ratings.^[61]

Tax and state budget policy[edit]

20 November Vladimir Putin announced government package of tax reforms. Corporate profit tax rate (24% in 2008) is to be reduced to 20%.^[62] Profit tax base will decrease for companies investing in capital assets as the immediately recoverable depreciation allowance is raised from 10% to 30% of the asset cost. There will be no change in value added tax rates (maximum 18%) in 2009, but the government considered changing VAT accrual rules in favor of the taxpayers. Minister of finance Alexey Kudrin, who resisted tax breaks until September,^[63] concurred with Putin’s proposal, estimating that they will save the businesses around 500 billion roubles annually.^[64]

Earlier in November, Kudrin announced that the state has accepted the fact of a long-term drop in oil prices and that the existing state budget plans will hold unchanged if the oil prices stabilize on 50 dollars per barrel mark.^[65] Even with tax breaks effective, Kudrin estimated that the 2009 state budget will break even or, in worst case, bear no more than 1% deficit.^[62][64] The deficit will be covered by Stabilisation Fund, without resorting to borrowing.^[62]

In December the government lifted import tariffs on industrial equipment imported by metallurgy, construction, forestry and textile industry,^[66] at the same time enforcing increased tariffs on imported cars.

On 15 April 2009, Finance Minister Alexei Kudrin said the federal budget will show a deficit of 7.4% of GDP in 2009. In comparison, the US expects a budget deficit of 13.5% of GDP, Britain 9.3%, and France 6.6%. According to Kudrin forecast for the 2010 deficit is 5%. Kudrin warned, that Russia must cut down its budget deficit before 2011. «Our vulnerability to the crisis is higher than that of the countries with more diversified economies. This is why 2009 should be a unique year. We must not have a comparable budget deficit in subsequent years. We must work to reduce it to 3% in 2011,» he said.^[67]

On 25 May 2009, President Dmitry Medvedev said the budget deficit in 2009 will be «at least 7%» of GDP.^[68]

Corporate governance[edit]

Federal Financial Monitoring Service of Russia, the agency in charge of domestic stock markets and corporate governance, pressed the corporations to reveal their true owners and signed an agreement with the government of Cyprus (20 November) that may enable inter-government disclosure of ownership records. Cyprus is, nominally, the number one investor in Russia; 99% of RTS stock trades are arranged between foreign shareholders.^[69]

International cooperation[edit]

Russia has agreed to co-finance International Monetary Fund emergency loans to other states, initially contributing one billion US dollar.^[70] Earlier, in October, Russian ambassador to Iceland announces that Iceland will receive a €4 billion loan from Russia to mitigate the 2008–2012 Icelandic financial crisis. The loan will be given across three or four years, and the interest rates will be 30 to 50 points above LIBOR.^[71] Prime minister Geir Haarde had been investigating the possibility of a loan provided by Russia since the mid-summer.^[72][73] Iceland’s Central bank Governor Davíð Oddsson later clarified that the loan was still being negotiated.^[74]

Russian economic crisis[edit]

At the end of November 2008, The Russian economy as a whole was not in a state of recession. The government forecast for 2009 stood at a 6.7% annual growth rate while a November 2008 World Bank report projected 3% growth for 2009,^[58] However, a revised projection issued 30 March 2009 by the World Bank projects a 4.5% decrease for 2009 with unemployment projected to rise to 12% by the end of 2009. The World Bank report expressed concern about the condition of the poor and recommended increases in social support payments such as unemployment payments and child support payments. The report projected a slight rise in the average price of oil during 2010, up to $53 a barrel from the projected average of $45 for 2009.^[75]

In the middle of December 2008 Russian officials confirmed that possibility of a recession was inevitable. «Russia is headed for a recession», the country’s deputy economy minister, Andrei Klepach, has said. Asked whether Russia would have a recession, he said: «It’s started already. I’m afraid it will not be over in the next two-quarters. … A major drop began in October and there will also be drops in November–December,» he said, according to official reports. Recessions are normally declared after two-quarters of negative growth. He also said that full-year economic growth for 2008 would be lower than the 6.8% previously forecast.^[76]

Steel industry[edit]

Russian steel industry is dependent on foreign markets and domestic construction and automobile industries. Crisis in the industry was first publicly reported in the end of September – early October. Magnitogorsk Iron and Steel Works laid off 3,000 workers (10% of its Urals staff) and reduced output by 15% on 7 October,^[77][78] another layoff of 1,300 was announced in early November.^[79] Severstal reduced domestic production by 25%; its US and Italian production dropped by 30%.^[78] Evraz Group, employer of 40 thousands workers in Kemerovo Oblast, was reported negotiating layoffs with the unions and regional government since 30 October. The company, specializing in construction-grade rolled steel, was inherently in worse position than other Russian steel mills. 13 November Evraz announced that, instead of layoffs, it will decrease workers’ wages by a third. Some of Evraz facilities were converted to a four-day working week; the company reduced output to an estimated 50–60% of its capacity.^[80]

On 18 November Goskomstat insider reported an unprecedented drop in industrial prices – minus 6.6% monthly, following a 0.8% drop in September (the agency itself delayed its regular monthly report). Most of the losses concentrate in raw material industries; automobile and tool-making industries dropped only 0.4%.^[81] In two months, gasoline and diesel oil wholesale prices dropped by 12.8% and 16.5%. The worst price fall hit the steel industry: pig iron and ferric alloys dropped 21.7% in October after an 8.9% drop in September. Prices on aluminum and nickel are down to break-even point. The decline is sufficient to indicate a recession.^[82]

In November the industry relied on government funds distributed through Vneshtorgbank loans. VTB issued a 10 billion roubles emergency loan to Evraz to finance its current tax payments;^[83] a similar 5 billion loan was issued to OAO TMK. Magnitka was reported «in the line» for VTB financing.^[84] The industry continued to implode, and on 14 and 18 November Novolipetsk Steel shut down two of its five^[85] blast furnaces, reducing its pig iron capacity by 2.5 million metric tons, or 27%.^[86] On the same day Novolipetsk Steel denied steel shipments to GAZ due to automobile maker’s default on payments.^[87]

Automotive industry[edit]

In June 2008 The Economist described «Russia’s booming car market» as a place where «you just need someone to count the money».^[88] In November the market slowed to its lowest since January 2007. AC Nielsen linked the market drop to a collapse in auto loan programs and general uncertainty among consumers, and predicted that unless auto loans recover, the market will slide back into the 1990s.^[89] The government supported domestic auto makers by an increase in tariffs on imports, leading to an expected 7.5–8% price increase for imported cars.^[90]

GAZ and KAMAZ were the first auto makers to declare production cuts in September–October 2008. GAZ truck production has decreased by 23.4% in September 2008; in October the company announced week-long shutdowns of the main assembly line to meet decrease in demand for its most successful line, the GAZelle truck.^[91] KAMAZ, the target of acquisition by Daimler AG since July,^[92][93] has been reporting financial difficulties since September. In October KAMAZ reduced working hours by a third, from six-day to four-day working week.^[91] KAMAZ requested a 15 billion rouble state-backed loan and took a private loan from Citigroup at 9% over prime rate;^[94] in December Daimler AG acquired the first 10% in KAMAZ stock, citing «perfect storm» as a good time acquisition.^[95]

AvtoVAZ disclosed emergency measures on 16 October, when Igor Sechin held an industry-wide anti-crisis brainstorming session in Togliatti.^[96] AvtoVAZ reported a stockpile of 100 thousands unsold cars (two months’ output). The company requested government assistance of 1 billion US Dollars arranged through a Vneshtorgbank loan. Unlike other major borrowers who used VTB loans to substitute foreign capital, AvtoVAZ loan was intended solely to pay current expenses.^[96]

AvtoFramos, Moscow-based manufacturer of Renault Logan, has confirmed that instead of a planned weekly New Year holiday, the plant will stop for a month, 12 December 2008 to 12 January 2009. Trade unions asserted that AvroFramos has practiced short-time stoppages in November; plant administration refuted these statements. According to the unions, unsold stock reached 8 thousand cars, a month’s output of the plant.^[97]

Amtel-Vredestein has closed two of its tire plants due to cash flow problems.^[98] On 2 December media announced closure of Bor Glass Works, the principal supplier of auto glass,^[99] but the news was soon refuted as false by the plant administration.^[100]

Construction and real estate[edit]

In the first half of 2008 Russian construction industry, apparently immune of the global financial squeeze, grew by 22% in nominal money compared to 2007.^[101] In September–October Mirax Group, Sistema Hals, ST Group and other real estate developers announced freezing of future projects and intention to dispose of ongoing projects in early stages, citing an unacceptable increase in interest rates and uncertain demand. According to a Mirax executive, «our clients are panicking, and that is affecting our business»,^[102] «… bank financing for developers has practically ceased».^[103] Developers and builders of a lesser scale are facing a «struggle to survive»,^[102] especially in regional cities. In October 2008 Orenburg construction executive described regional business prospects as «very bad», notably the fact that «there is no single bank for today which grants mortgage loans… Construction industry will not survive under such terms.»^[104]

27 October Vladimir Putin urged the government agencies to increase state purchases of road and housing construction services, arguing that the state must capitalize on the decrease in prices of raw materials. The state allocated 50 billion roubles to buy ready-to-occupy urban housing from cash-strapped developers. Putin emphasized that the new contracts must be struck on new, decreased, price terms – estimated to be 20–30% cheaper than in spring.^[105] Strabag executive estimated that in 2009 construction costs will decrease a further 30%.^[106] In November Moscow city government has been successfully pressing local developers for a 25% discount against October auction prices; the only developer who attempted to sue the city for a breach of contract withdrew their lawsuit and accepted the government terms. City government also pulled out of the 118-floor Russia Tower project,^[107] which was immediately suspended by its developer, citing «credit crunch».^[108]

Other industries[edit]

In November, the volume of Russian paper exports to China decreased by 30–40%, coupled with a 30% drop in prices. Exports to Western Europe fare marginally better, with an estimated 25–40% drop in production volumes. Russia’s largest producer of industrial paper bags, Segezh Paper Mill (controlled by the Bank of Moscow and the City of Moscow^[109]), declared a ten-day shutdown on 24 November.^[110] UPM-Kymmene Oyj anticipates at least a 30–40% decrease in output compared to 2008.^[110] In June 2010, President Dmitry Medvedev visited Silicon Valley in San Jose, California in order to cultivate ideas of how to develop Russia as a major research center. Skolkovo, a mid-sized city near Moscow, is the proposed location for this Russian Silicon Valley, and will have its own tax structure. Yet, Medvedev has been criticized by opposition politicians for deflecting attention away from the struggling economy and corruption.

Airlines[edit]

In June–August 2008 the fleet of KrasAir, a Krasnoyarsk-based airline with a controlling state interest, was grounded by the fuel suppliers’ refusal to extend credit to the company that defaulted on payments. Other members of AiRUnion consortium, notably Dalavia, also folded in August. Thousands of passengers were stranded in airports; flight delays and cancellations became a national agenda.^[111] Government action focused on setting the cap on jet fuel prices and restructuring its assets into a new company managed by Rostechnologii, a newly formed state conglomerate. Ministry of Transportation distributed the licenses to fly former KrasAir routes to other companies. KrasAir also defaulted on payments to its staff, and on 27 October a strike action, coupled with fuel suppliers’ denial of service, finally ruined the airline. Dalavia lost its license earlier in October.^[112] The collapse of KrasAir also threatened Sky Express, Russia’s first low cost carrier co-owned by the EBRD and former manager of KrasAir.^[113] 22 October the assets of bankrupt KrasAir, Domodedovo Airlines, Samara Airlines and Atlant-Soyuz Airlines were consolidated in a new company, Rosavia, co-financed by the City of Moscow and Rostekhnologii.^[114] Rossiya, Orenair, Kavminvodyavia, Vladivostok Air, Dalavia and Saravia were originally planned to join this proposed airline holding company, too, which would have made Rosavia the largest Russian airline by fleet size. Following a 20 percent drop of domestic passenger numbers in Russia per month, the federal government scrapped all plans concerning the new airline on 5 March 2009.^{[citation needed]}

Agriculture, food industry and retail[edit]

Russia had a high grain harvest in 2008, but so it was elsewhere in the world, bringing the prices down. To support the trade, Dmitry Medvedev authorized a state export subsidy of 40 US dollars per metric ton. This, according to the minister of agriculture, is sufficient to maintain exports at 20–25 million metric tons.^[115] The food industry is, however, locked between high costs of farm produce and tight price and credit terms dictated by retail chains. Food industry executives anticipate that the chains will eventually lose part of their clients to street markets, as the suppliers are forced to develop this independent sales channel.^[116]

Domestic retail chains, heavily leveraged,^[117] were experiencing liquidity crisis at least since April 2008.^[118] The first chain to go bankrupt in May 2008, Grossmart (190 stores in Moscow region), had a particularly high debt-to-EBITDA ratio of 6 to 1.^[118][119] Arbat Prestige, subject to government attacks since 2007, defaulted on its bonds in June.^[119] In November 2008 nine leading food retail chains (out of nearly 300) received access to government-backed financing.^[116] Nevertheless, retailers are pressing food suppliers for longer credit terms or bigger cash discounts, demanding up to 50% price cut for cash payment. Suppliers, in a mirror move, raised «regular» credit prices by 20–60%. Rather than submit to the chains’ demands, they simply refuse to sell; visible depletion of stocks has affected only a few affected chains.^[117]

[edit]

Unemployment[edit]

A proprietary Ernst & Young survey of 113 clients that leaked into Russian press in November summarized their losses at 8% of managerial and 6% of low-level jobs by end of October. All companies in the survey practiced some sort of reducing labor costs. One company in four practiced unpaid «vacations»; 8% of clients settled for reduced working hours.^[120] Federal Migratory Service announced in November that 1123 Russian companies reported upcoming layoffs of 45 thousand.^[79]

Most layoffs were reported in metallurgy and financial services: 20% in Uralsib, 1000 in Vneshtorgbank’s VTB24 retail division.^[79] 1 December Vedomosti reported upcoming 40% cuts in MDM Bank and 80% in IFD Kapital.^[121] Sberbank endorsed a long-term program to reduce headcount by 25% in 2014.^[79] In telecommunications, Sitronics laid off up to 10% in all business units; in audit services, Deloitte Touche Tohmatsu reduced number of partners in its Russian division by 17 out of 180.^[120] Vedomosti has set up a private «layoff newsreel» syndicating independent reports of job cuts, yet as at 7 December 2008, there are no reliable nationwide statistics on white-collar unemployment, which usually escapes official unemployment record.^[122]

By late November, Kremlin First Deputy Chief of Staff, Vladislav Surkov, was warning that the middle classes should be defended from poverty during the crisis. He called for swift measures to protect the middle class from layoffs and to support consumption.^[123] «If the 1980s were the times of the intellectuals and the 1990s were the times of the oligarchs then the 00s can be seen as the epoch of the middle classes,’ Surkov said in a speech published on the Web site of the ruling United Russia party … The main task of the state during the slump must become the preservation of the middle class, the defence of the middle class from the waves of poverty and confusion that are coming from the West,» he said.^[123]

According to official statements released 9 December, rate of unemployment growth peaked in the middle of November and slowed down in subsequent weeks. In the week ending 3 December overall unemployment grew by 1.6% to 1.315 million people, following a 2.3% increase in the preceding week. The state also reported an increase in unpaid vacations and reduced working week employees to 149.3 thousands. The number increased by 84% in a single week ending 3 December. The trade unions anticipate that official unemployment will peak at around 2 million people in 2009, when hidden forms of unemployment become visible to statisticians.^[124] Yet on 12 December Putin announced completely different unemployment numbers – 4.6 million in October.^[125]

In February 2009 the unemployment rate peaked at a seven-year high of 9.4%, then began to steadily decline, falling to 7.7% as of October.^[126]

Consumer price inflation[edit]

Official consumer price inflation in January–August 2008 reached 14.8%.^[117] By the end of November, food price inflation for an 11-month period reached 15.3%. Overall price inflation, taking into account consumer and industrial prices, reached 12.5% compared to 10.6% for the same period of 2007. Decline in short-term inflation was credited to a reduction in monetary supply.^[127] Inflation slowed through 2009 with a year on year rate of 9.1% as of November, down from 13.8% a year earlier.^[128]

See also[edit]

• 1998 Russian financial crisis
• Financial crisis of 2007-2008
• Great Recession
• 2008-2009 Latvian financial crisis
• 2000s commodities boom
• Russian financial crisis (2014–2016)

References[edit]

External links[edit]

• World Bank’s Russian Economic Reports, April. 2015
• Russia’s actions during the crisis compared to those of other countries
• Moscow Interbank Currency Exchange Official site
• Some of aspects of state national economy evolution in the system of the international economic order.

The Great Recession in Russia was a crisis during 2008–2009 in the Russian financial markets as well as an economic recession that was compounded by political fears after the war with Georgia and by the plummeting price of Urals heavy crude oil, which lost more than 70% of its value since its record peak of US$147 on 4 July 2008 before rebounding moderately in 2009. According to the World Bank, Russia’s strong short-term macroeconomic fundamentals made it better prepared than many emerging economies to deal with the crisis, but Russia’s underlying structural weaknesses and high dependence on the price of a single commodity made the crisis’ impact more pronounced than would otherwise be the case.^[1]

In late 2008 during the onset of the crisis, Russian markets plummeted and more than $1 trillion had been wiped off the value of Russia’s shares,^[2] although Russian stocks rebounded in 2009 becoming the world’s best performers, with the MICEX Index having more than doubled in value and regaining half its 2008 losses.^[3]

As the crisis progressed, Reuters and the Financial Times speculated that the crisis would be used to increase the Kremlin’s control over key strategic assets in a reverse of the «loans for shares» sales of the 1990s, when the state sold off major assets to the oligarchs in return for loans.^[4] In contrast to this earlier speculation, in September 2009 the Russian government announced plans to sell state energy and transport holdings in order to help plug the budget deficit and to help improve the nation’s aging infrastructure. The state earmarked about 5,500 enterprises for divestment and planned to sell shares in companies that were already publicly traded, including Rosneft, the country’s biggest oil producer.^[5]

From July 2008 – January 2009, Russia’s foreign exchange reserves (FXR) fell by $210 billion from their peak to $386 billion as the central bank adopted a policy of gradual devaluation to combat the sharp devaluation of the ruble. The ruble weakened 35% against the dollar from the onset of the crisis in August to January 2009.^[6] As the ruble stabilized in January the reserves began to steadily grow again throughout 2009, reaching a year-long high of $452 billion by year’s-end.^[7][8]

Russia’s economy emerged from recession in the third quarter of 2009 after two-quarters of record negative growth.^[9] GDP contracted by 7.9% for the whole of 2009,^[10] slightly less than the economic ministry’s prediction of 8.5%.^[11] Experts expected that Russia’s economy would grow modestly in 2010, with estimates ranging from 3.1% by the Russian economic ministry^[12] to 2.5%, 3.6% and 4.9% by the World Bank, International Monetary Fund (IMF), and Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) respectively.^[13][14][15]

Background[edit]

Russia is a major exporter of commodities such as oil and metals, so its economy had been hit hard^[16] by the decline in the price of many commodities. The Russian stock market declined significantly. Foreign investors had pulled billions of dollars out of Russia on concerns over escalating geopolitical tensions with the West following the military conflict between Georgia and Russia,^[17] as well as concerns about state interference in the economy.^[18] Those concerns were underscored in July by Prime Minister Vladimir Putin’s criticism of steel company Mechel collapsing the company’s stock.^{[19][20][21][22]} By September 2008, the RTS stock index plunged almost 54%, making it one of the worst performing markets in the world.^[23] Russian involvement in the US subprime mortgage crisis contributed to the volatility in Russia’s financial system. The Russian Central Bank owned US$100 Billion of mortgage-backed securities of the two American mortgage giants Fannie Mae and Freddie Mac that were taken over by the US government. This investment appeared to be bound for write-off.^[24]

Many analysts, including Andrei Illarionov, former economic policy adviser to then-President Vladimir Putin, claim that in Russia the crisis in the stock market was deepened dramatically by internal factors, including concerns over state interference in the economy fueled in June by Putin’s criticism of Mechel and the conflict over TNK-BP, lack of transparency in banking and political risks associated with escalating geopolitical tensions following the 2008 South Ossetia war in August.^[25] Swedish Foreign minister Carl Bildt said on 17 September that the current Russian financial crisis is «obviously more worrying» than the ongoing subprime mortgage crisis in view of the political development in Russia.^[26] Furthermore, Russia’s overt reliance on the oil and natural gas sector made it particularly vulnerable.

According to the Wall Street Journal and Gazeta.ru, as the Russian market declined in September, a conspiracy theory circulated within Russian leadership that the U.S. government had incited American investors to withdraw their capital from Russia, in punishment for the war in Georgia.^[27][28]

Financial markets[edit]

Stock markets[edit]

On 24 July 2008, Mechel’s stock plunged by almost 38 percent after Russia’s Prime Minister Vladimir Putin criticized its CEO Igor Zyuzin, and accused the company of selling resources to Russia at higher prices than those charged to foreign countries. The comments, which raised fears of another attack similar to that made on Yukos in 2004, contrasted sharply with previous efforts by President Dmitry Medvedev to improve Russia’s reputation as an investor-friendly country.^[29] On the following day, Mechel issued a contrite statement promising full cooperation with federal authorities,^[29] while share values rebounded by nearly 15 percent. 28 July presidential aide Arkady Dvorkovich then sought to restore calm, declaring that all parties would «act in a civilized way», and confirming that Mechel was cooperating with antitrust authorities.^[30] Just hours later, however, Putin announced that Mechel had been avoiding taxes, by using foreign subsidiaries to sell its products internationally. His renewed attack caused share prices to tumble once more—this time by almost 33 percent.^[31]

On 16 September Russia’s most liquid stock exchange MICEX and the dollar-denominated RTS were suspended trade for one hour after the worst one-day fall in 10 years as Finance Minister Alexei Kudrin reassured markets there was no «systemic» crisis.^[32] Next day, trading was suspended for the second day in succession on Russia’s two main stock exchanges (MICEX and RTS) after shares fell dramatically, forcing the Federal Financial Markets Service to intervene.^[33][34] The simultaneous collapse of money markets prompted reaction from the government and the Central Bank, while Finance Minister Alexey Kudrin sought assurances from U.S. Treasury Secretary Henry Paulson that the U.S. did not play politics with Russia in the crisis.^[27]

The crisis continued on 18 September, as trading was suspended for the third day in succession on Russia’s two main stock exchanges amidst fear of financial collapse. News agencies are quoting Russia’s finance minister Alexei Kudrin as saying trading on Russian exchanges will not resume until 19 September 2008.^[35] Officials at MICEX stock exchange describe conditions in the Russian markets as «extraordinary»^[36] Deputy Finance Minister Pyotr Kazakevich asserted that «Russia is facing its worst stock market decline in a decade mainly because of a confidence crisis rather than liquidity problems».^[37]

On 6 October the MICEX and RTS crashed by 18.6% and 19.1% respectively. The losses forced the Federal Financial Markets Service to suspend the stocks three times. The decreases in other world markets on that day were considerable, but less dramatic than in Russia.^[38] Trading on both exchanges was suspended on the next day; Russian companies have augmented in price at London LSE.^[39] On 8 October the MICEX and RTS plunged 14.4% and 11.3% respectively, trading on the markets was halted until 10 October, respectively.^[40][41] However, on 9 October MICEX trading resumed ahead of schedule, and the stock market rose 14.7%.^[42] On the next day the regulator, wary of crises in American and Asian markets, decided not to open trading at all.^[43]

Money markets[edit]

The crisis in money markets was imminent since spring, when Central Bank of Russia warned the public of a gradual contraction in bank lending due to unfolding world liquidity crisis. However, the regulator preferred to combat inflation, raising the refinancing rate and bank reserve contributions. 1 September hike in reserve rate alone withdrew nearly 100 billion roubles from the money market.^[44] The raise coincided with a seasonal peak in tax payments and left the banking system in a worse state of liquidity than that of August 1998.^[44] A subsequent drop in rouble-to-dollar exchange rate and dollar-denominated prices of Russian corporate securities forced investors to crowd out, worsening the positive feedback loop. The interbank money market that traditionally relied on Russian corporate stock as a collateral for the repurchase agreements, immediately imploded in what was called «a crisis of trust» or even «elimination of trust»:^[45] when the borrowers defaulted on loans, leaving lenders with impaired collateral, other banks stopped lending as a precaution.^[44]

Money market crunch passed its first lowest mark 15–17 September. 17 September the government lent the country’s three biggest banks, Sberbank, VTB Bank and Gazprombank, 1.13 trillion rubles (US$44 billion) for at least three months to boost liquidity;^[46] the Central Bank lowered the reserve requirement.^[47] This was followed 24 September by Central Bank loans to keep the current accounts afloat and prevent a bank run. The regulators also raised the cap for deposit insurance from 400 to 700 thousand roubles (equivalent to 25 thousand dollars).^[48] These actions served their short-term purpose but failed to revitalize the money market: no bank was willing to lend for longer than overnight.^[44]

17 November MosPrime interbank interest rate on rouble loans reached a record high of 22.67%, indicating another shortage of liquid funds as the bank clients transferred funds overseas or paid taxes due. Rates on six-month US dollar forward contracts fluctuated at 40–60%, short-term currency swaps averaged around 80% as the banks anticipated further drop in exchange rates.^[49]

Bank failures[edit]

On 15 September the KIT Finance brokerage failed to pay off its debt, signalling problems in Russia’s financial sector.^[50][51] On 8 October the Russian Railways and Alrosa agreed to acquire a 90% stake in KIT Finance.

In the beginning of October Sergei Ignatyev, chairman of the Central Bank, announced imminent bankruptcy of 50 to 70 banks.^[45] Actually, in late August – late November the regulator has shut down only nine banks.^[48] More smaller banks showing signs of distress are allowed to operate, like the Moscow Mortgage Bank that defaulted on returning individual deposits in November.^[52] Regional banks, heavily dependent on individual deposits, were in particular hit. A bank run registered in Bashkortostan in November caused local crises. Three of the four worst affected banks were promised rescue by their shareholders or third-party buyers; fate of the fourth one is yet^[when?] to be decided.^[53]

Government intervention[edit]

Refinancing foreign capital[edit]

On 18 September, Russian President Dmitry Medvedev ordered ministers to inject 500 billion roubles of funds from the state budget into the markets and pledged that the financial system would receive «all necessary support».^[36] On 7 October, Medvedev announced an additional $36 billion for banks on top of the $150 billion approved in September.^[54]

On 29 September, Vladimir Putin announced a government policy aimed at refinancing Russian corporations that previously relied on foreign loans. Government authorized Vnesheconombank as its principal agent in distributing state loans to these corporations, amounting initially up to 50 billion US dollars, or 8% of Russia’s foreign currency assets. At the same time Putin recommended the Central Bank to extend unsecured stabilization loans to Russian banks,^[55] which was duly implemented.^[49] The policy was immediately dubbed «soft re-nationalisation» and criticized for selective picking of «eligible» borrowers.^[45] The 50 billion installment covers only the current portion of 477 billion US dollars owed by Russian corporations to foreign lenders; total assets of the government and the Central Bank combined are estimated at 550 billion US dollars.^[55]

On 23 October, Standard & Poor’s changed the long-term outlook on the sovereign credit ratings of Russia from stable to negative, warning of the costs of bailing out troubled banks and a rising risk of a budget deficit in 2009. It also lowered Russia’s Transfer and Convertibility (T&C) assessment to BBB+ from A−. At the same time, the ‘BBB+’ long-term foreign currency, the ‘A−’ long-term local currency ratings and the short-term ratings of A-2 were affirmed.^[56]

By 13 November, Russian government spending to quench the recession reached 222 billion US dollars, or 13.9% of its GDP;^[57] in November the state was spending its reserves at an average 22 billion dollars a week.^[58]

On 8 December 2008, Standard & Poor’s additionally lowered Russia’s foreign currency credit ratings to BBB (long term) and A-3. It also lowered Russia’s Transfer and Convertibility (T&C) assessment to BBB and the long-term local currency assessment to BBB+. On the other hand, the short-term credit rating in local currency was left intact as A-2. The lowering of credit ratings was caused by the sharp decline of reserves and investment flow.^[59][60] Standard & Poor’s also launched a downward revision of Russian municipal and corporate bond ratings.^[61]

Tax and state budget policy[edit]

20 November Vladimir Putin announced government package of tax reforms. Corporate profit tax rate (24% in 2008) is to be reduced to 20%.^[62] Profit tax base will decrease for companies investing in capital assets as the immediately recoverable depreciation allowance is raised from 10% to 30% of the asset cost. There will be no change in value added tax rates (maximum 18%) in 2009, but the government considered changing VAT accrual rules in favor of the taxpayers. Minister of finance Alexey Kudrin, who resisted tax breaks until September,^[63] concurred with Putin’s proposal, estimating that they will save the businesses around 500 billion roubles annually.^[64]

Earlier in November, Kudrin announced that the state has accepted the fact of a long-term drop in oil prices and that the existing state budget plans will hold unchanged if the oil prices stabilize on 50 dollars per barrel mark.^[65] Even with tax breaks effective, Kudrin estimated that the 2009 state budget will break even or, in worst case, bear no more than 1% deficit.^[62][64] The deficit will be covered by Stabilisation Fund, without resorting to borrowing.^[62]

In December the government lifted import tariffs on industrial equipment imported by metallurgy, construction, forestry and textile industry,^[66] at the same time enforcing increased tariffs on imported cars.

On 15 April 2009, Finance Minister Alexei Kudrin said the federal budget will show a deficit of 7.4% of GDP in 2009. In comparison, the US expects a budget deficit of 13.5% of GDP, Britain 9.3%, and France 6.6%. According to Kudrin forecast for the 2010 deficit is 5%. Kudrin warned, that Russia must cut down its budget deficit before 2011. «Our vulnerability to the crisis is higher than that of the countries with more diversified economies. This is why 2009 should be a unique year. We must not have a comparable budget deficit in subsequent years. We must work to reduce it to 3% in 2011,» he said.^[67]

On 25 May 2009, President Dmitry Medvedev said the budget deficit in 2009 will be «at least 7%» of GDP.^[68]

Corporate governance[edit]

Federal Financial Monitoring Service of Russia, the agency in charge of domestic stock markets and corporate governance, pressed the corporations to reveal their true owners and signed an agreement with the government of Cyprus (20 November) that may enable inter-government disclosure of ownership records. Cyprus is, nominally, the number one investor in Russia; 99% of RTS stock trades are arranged between foreign shareholders.^[69]

International cooperation[edit]

Russia has agreed to co-finance International Monetary Fund emergency loans to other states, initially contributing one billion US dollar.^[70] Earlier, in October, Russian ambassador to Iceland announces that Iceland will receive a €4 billion loan from Russia to mitigate the 2008–2012 Icelandic financial crisis. The loan will be given across three or four years, and the interest rates will be 30 to 50 points above LIBOR.^[71] Prime minister Geir Haarde had been investigating the possibility of a loan provided by Russia since the mid-summer.^[72][73] Iceland’s Central bank Governor Davíð Oddsson later clarified that the loan was still being negotiated.^[74]

Russian economic crisis[edit]

At the end of November 2008, The Russian economy as a whole was not in a state of recession. The government forecast for 2009 stood at a 6.7% annual growth rate while a November 2008 World Bank report projected 3% growth for 2009,^[58] However, a revised projection issued 30 March 2009 by the World Bank projects a 4.5% decrease for 2009 with unemployment projected to rise to 12% by the end of 2009. The World Bank report expressed concern about the condition of the poor and recommended increases in social support payments such as unemployment payments and child support payments. The report projected a slight rise in the average price of oil during 2010, up to $53 a barrel from the projected average of $45 for 2009.^[75]

In the middle of December 2008 Russian officials confirmed that possibility of a recession was inevitable. «Russia is headed for a recession», the country’s deputy economy minister, Andrei Klepach, has said. Asked whether Russia would have a recession, he said: «It’s started already. I’m afraid it will not be over in the next two-quarters. … A major drop began in October and there will also be drops in November–December,» he said, according to official reports. Recessions are normally declared after two-quarters of negative growth. He also said that full-year economic growth for 2008 would be lower than the 6.8% previously forecast.^[76]

Steel industry[edit]

Russian steel industry is dependent on foreign markets and domestic construction and automobile industries. Crisis in the industry was first publicly reported in the end of September – early October. Magnitogorsk Iron and Steel Works laid off 3,000 workers (10% of its Urals staff) and reduced output by 15% on 7 October,^[77][78] another layoff of 1,300 was announced in early November.^[79] Severstal reduced domestic production by 25%; its US and Italian production dropped by 30%.^[78] Evraz Group, employer of 40 thousands workers in Kemerovo Oblast, was reported negotiating layoffs with the unions and regional government since 30 October. The company, specializing in construction-grade rolled steel, was inherently in worse position than other Russian steel mills. 13 November Evraz announced that, instead of layoffs, it will decrease workers’ wages by a third. Some of Evraz facilities were converted to a four-day working week; the company reduced output to an estimated 50–60% of its capacity.^[80]

On 18 November Goskomstat insider reported an unprecedented drop in industrial prices – minus 6.6% monthly, following a 0.8% drop in September (the agency itself delayed its regular monthly report). Most of the losses concentrate in raw material industries; automobile and tool-making industries dropped only 0.4%.^[81] In two months, gasoline and diesel oil wholesale prices dropped by 12.8% and 16.5%. The worst price fall hit the steel industry: pig iron and ferric alloys dropped 21.7% in October after an 8.9% drop in September. Prices on aluminum and nickel are down to break-even point. The decline is sufficient to indicate a recession.^[82]

In November the industry relied on government funds distributed through Vneshtorgbank loans. VTB issued a 10 billion roubles emergency loan to Evraz to finance its current tax payments;^[83] a similar 5 billion loan was issued to OAO TMK. Magnitka was reported «in the line» for VTB financing.^[84] The industry continued to implode, and on 14 and 18 November Novolipetsk Steel shut down two of its five^[85] blast furnaces, reducing its pig iron capacity by 2.5 million metric tons, or 27%.^[86] On the same day Novolipetsk Steel denied steel shipments to GAZ due to automobile maker’s default on payments.^[87]

Automotive industry[edit]

In June 2008 The Economist described «Russia’s booming car market» as a place where «you just need someone to count the money».^[88] In November the market slowed to its lowest since January 2007. AC Nielsen linked the market drop to a collapse in auto loan programs and general uncertainty among consumers, and predicted that unless auto loans recover, the market will slide back into the 1990s.^[89] The government supported domestic auto makers by an increase in tariffs on imports, leading to an expected 7.5–8% price increase for imported cars.^[90]

GAZ and KAMAZ were the first auto makers to declare production cuts in September–October 2008. GAZ truck production has decreased by 23.4% in September 2008; in October the company announced week-long shutdowns of the main assembly line to meet decrease in demand for its most successful line, the GAZelle truck.^[91] KAMAZ, the target of acquisition by Daimler AG since July,^[92][93] has been reporting financial difficulties since September. In October KAMAZ reduced working hours by a third, from six-day to four-day working week.^[91] KAMAZ requested a 15 billion rouble state-backed loan and took a private loan from Citigroup at 9% over prime rate;^[94] in December Daimler AG acquired the first 10% in KAMAZ stock, citing «perfect storm» as a good time acquisition.^[95]

AvtoVAZ disclosed emergency measures on 16 October, when Igor Sechin held an industry-wide anti-crisis brainstorming session in Togliatti.^[96] AvtoVAZ reported a stockpile of 100 thousands unsold cars (two months’ output). The company requested government assistance of 1 billion US Dollars arranged through a Vneshtorgbank loan. Unlike other major borrowers who used VTB loans to substitute foreign capital, AvtoVAZ loan was intended solely to pay current expenses.^[96]

AvtoFramos, Moscow-based manufacturer of Renault Logan, has confirmed that instead of a planned weekly New Year holiday, the plant will stop for a month, 12 December 2008 to 12 January 2009. Trade unions asserted that AvroFramos has practiced short-time stoppages in November; plant administration refuted these statements. According to the unions, unsold stock reached 8 thousand cars, a month’s output of the plant.^[97]

Amtel-Vredestein has closed two of its tire plants due to cash flow problems.^[98] On 2 December media announced closure of Bor Glass Works, the principal supplier of auto glass,^[99] but the news was soon refuted as false by the plant administration.^[100]

Construction and real estate[edit]

In the first half of 2008 Russian construction industry, apparently immune of the global financial squeeze, grew by 22% in nominal money compared to 2007.^[101] In September–October Mirax Group, Sistema Hals, ST Group and other real estate developers announced freezing of future projects and intention to dispose of ongoing projects in early stages, citing an unacceptable increase in interest rates and uncertain demand. According to a Mirax executive, «our clients are panicking, and that is affecting our business»,^[102] «… bank financing for developers has practically ceased».^[103] Developers and builders of a lesser scale are facing a «struggle to survive»,^[102] especially in regional cities. In October 2008 Orenburg construction executive described regional business prospects as «very bad», notably the fact that «there is no single bank for today which grants mortgage loans… Construction industry will not survive under such terms.»^[104]

27 October Vladimir Putin urged the government agencies to increase state purchases of road and housing construction services, arguing that the state must capitalize on the decrease in prices of raw materials. The state allocated 50 billion roubles to buy ready-to-occupy urban housing from cash-strapped developers. Putin emphasized that the new contracts must be struck on new, decreased, price terms – estimated to be 20–30% cheaper than in spring.^[105] Strabag executive estimated that in 2009 construction costs will decrease a further 30%.^[106] In November Moscow city government has been successfully pressing local developers for a 25% discount against October auction prices; the only developer who attempted to sue the city for a breach of contract withdrew their lawsuit and accepted the government terms. City government also pulled out of the 118-floor Russia Tower project,^[107] which was immediately suspended by its developer, citing «credit crunch».^[108]

Other industries[edit]

In November, the volume of Russian paper exports to China decreased by 30–40%, coupled with a 30% drop in prices. Exports to Western Europe fare marginally better, with an estimated 25–40% drop in production volumes. Russia’s largest producer of industrial paper bags, Segezh Paper Mill (controlled by the Bank of Moscow and the City of Moscow^[109]), declared a ten-day shutdown on 24 November.^[110] UPM-Kymmene Oyj anticipates at least a 30–40% decrease in output compared to 2008.^[110] In June 2010, President Dmitry Medvedev visited Silicon Valley in San Jose, California in order to cultivate ideas of how to develop Russia as a major research center. Skolkovo, a mid-sized city near Moscow, is the proposed location for this Russian Silicon Valley, and will have its own tax structure. Yet, Medvedev has been criticized by opposition politicians for deflecting attention away from the struggling economy and corruption.

Airlines[edit]

In June–August 2008 the fleet of KrasAir, a Krasnoyarsk-based airline with a controlling state interest, was grounded by the fuel suppliers’ refusal to extend credit to the company that defaulted on payments. Other members of AiRUnion consortium, notably Dalavia, also folded in August. Thousands of passengers were stranded in airports; flight delays and cancellations became a national agenda.^[111] Government action focused on setting the cap on jet fuel prices and restructuring its assets into a new company managed by Rostechnologii, a newly formed state conglomerate. Ministry of Transportation distributed the licenses to fly former KrasAir routes to other companies. KrasAir also defaulted on payments to its staff, and on 27 October a strike action, coupled with fuel suppliers’ denial of service, finally ruined the airline. Dalavia lost its license earlier in October.^[112] The collapse of KrasAir also threatened Sky Express, Russia’s first low cost carrier co-owned by the EBRD and former manager of KrasAir.^[113] 22 October the assets of bankrupt KrasAir, Domodedovo Airlines, Samara Airlines and Atlant-Soyuz Airlines were consolidated in a new company, Rosavia, co-financed by the City of Moscow and Rostekhnologii.^[114] Rossiya, Orenair, Kavminvodyavia, Vladivostok Air, Dalavia and Saravia were originally planned to join this proposed airline holding company, too, which would have made Rosavia the largest Russian airline by fleet size. Following a 20 percent drop of domestic passenger numbers in Russia per month, the federal government scrapped all plans concerning the new airline on 5 March 2009.^{[citation needed]}

Agriculture, food industry and retail[edit]

Russia had a high grain harvest in 2008, but so it was elsewhere in the world, bringing the prices down. To support the trade, Dmitry Medvedev authorized a state export subsidy of 40 US dollars per metric ton. This, according to the minister of agriculture, is sufficient to maintain exports at 20–25 million metric tons.^[115] The food industry is, however, locked between high costs of farm produce and tight price and credit terms dictated by retail chains. Food industry executives anticipate that the chains will eventually lose part of their clients to street markets, as the suppliers are forced to develop this independent sales channel.^[116]

Domestic retail chains, heavily leveraged,^[117] were experiencing liquidity crisis at least since April 2008.^[118] The first chain to go bankrupt in May 2008, Grossmart (190 stores in Moscow region), had a particularly high debt-to-EBITDA ratio of 6 to 1.^[118][119] Arbat Prestige, subject to government attacks since 2007, defaulted on its bonds in June.^[119] In November 2008 nine leading food retail chains (out of nearly 300) received access to government-backed financing.^[116] Nevertheless, retailers are pressing food suppliers for longer credit terms or bigger cash discounts, demanding up to 50% price cut for cash payment. Suppliers, in a mirror move, raised «regular» credit prices by 20–60%. Rather than submit to the chains’ demands, they simply refuse to sell; visible depletion of stocks has affected only a few affected chains.^[117]

[edit]

Unemployment[edit]

A proprietary Ernst & Young survey of 113 clients that leaked into Russian press in November summarized their losses at 8% of managerial and 6% of low-level jobs by end of October. All companies in the survey practiced some sort of reducing labor costs. One company in four practiced unpaid «vacations»; 8% of clients settled for reduced working hours.^[120] Federal Migratory Service announced in November that 1123 Russian companies reported upcoming layoffs of 45 thousand.^[79]

Most layoffs were reported in metallurgy and financial services: 20% in Uralsib, 1000 in Vneshtorgbank’s VTB24 retail division.^[79] 1 December Vedomosti reported upcoming 40% cuts in MDM Bank and 80% in IFD Kapital.^[121] Sberbank endorsed a long-term program to reduce headcount by 25% in 2014.^[79] In telecommunications, Sitronics laid off up to 10% in all business units; in audit services, Deloitte Touche Tohmatsu reduced number of partners in its Russian division by 17 out of 180.^[120] Vedomosti has set up a private «layoff newsreel» syndicating independent reports of job cuts, yet as at 7 December 2008, there are no reliable nationwide statistics on white-collar unemployment, which usually escapes official unemployment record.^[122]

By late November, Kremlin First Deputy Chief of Staff, Vladislav Surkov, was warning that the middle classes should be defended from poverty during the crisis. He called for swift measures to protect the middle class from layoffs and to support consumption.^[123] «If the 1980s were the times of the intellectuals and the 1990s were the times of the oligarchs then the 00s can be seen as the epoch of the middle classes,’ Surkov said in a speech published on the Web site of the ruling United Russia party … The main task of the state during the slump must become the preservation of the middle class, the defence of the middle class from the waves of poverty and confusion that are coming from the West,» he said.^[123]

According to official statements released 9 December, rate of unemployment growth peaked in the middle of November and slowed down in subsequent weeks. In the week ending 3 December overall unemployment grew by 1.6% to 1.315 million people, following a 2.3% increase in the preceding week. The state also reported an increase in unpaid vacations and reduced working week employees to 149.3 thousands. The number increased by 84% in a single week ending 3 December. The trade unions anticipate that official unemployment will peak at around 2 million people in 2009, when hidden forms of unemployment become visible to statisticians.^[124] Yet on 12 December Putin announced completely different unemployment numbers – 4.6 million in October.^[125]

In February 2009 the unemployment rate peaked at a seven-year high of 9.4%, then began to steadily decline, falling to 7.7% as of October.^[126]

Consumer price inflation[edit]

Official consumer price inflation in January–August 2008 reached 14.8%.^[117] By the end of November, food price inflation for an 11-month period reached 15.3%. Overall price inflation, taking into account consumer and industrial prices, reached 12.5% compared to 10.6% for the same period of 2007. Decline in short-term inflation was credited to a reduction in monetary supply.^[127] Inflation slowed through 2009 with a year on year rate of 9.1% as of November, down from 13.8% a year earlier.^[128]

See also[edit]

• 1998 Russian financial crisis
• Financial crisis of 2007-2008
• Great Recession
• 2008-2009 Latvian financial crisis
• 2000s commodities boom
• Russian financial crisis (2014–2016)

References[edit]

External links[edit]

• World Bank’s Russian Economic Reports, April. 2015
• Russia’s actions during the crisis compared to those of other countries
• Moscow Interbank Currency Exchange Official site
• Some of aspects of state national economy evolution in the system of the international economic order.

В 2008 году, когда обрушился рынок, я был 16-летним молодым человеком, который впервые посетил Лондон. К тому времени я уже помешался на финансах. Будучи уверенным в том, что я, начитавшись классических книг вроде «Анализ ценных бумаг», «Разумный инвестор» и «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы», смогу понять причины произошедшего, я купил выпуск Financial Times и погрузился в газетные строчки. Правда, тогда я мало что понял. Каждый абзац содержал вопросы, а не ответы. Что такое «кванты» и «кредитные деривативы»? А «секьюритизация»? Какое отношение страхование имеет к фондовому рынку? Почему обвал рынка производных ценных бумаг так сильно повлиял на всё остальное?

Шок от встречи с реальностью открыл мне глаза. Рынок – это сложная адаптивная система, внутри которой – модели и компьютерные алгоритмы, которые почти никто не понимает. Как тут не вспомнить слова Гордона Гекко из «Уолл Стрит 2: Деньги не спят»: «Они называют разными именами многомиллиардные кредиты: CMO, CDO, SIV, MBS. Я считаю, что только 75 человек в мире знают, что это такое».

Пытаясь понять и разобраться, я читал книги, изучал программирование, стал в итоге тем самым «квантом», количественным аналитиком, название должности которого раньше ничего кроме недоумения не вызывало. Здесь изложено моё видение финансового кризиса. Не берусь утверждать, что мои выводы – истина в последней инстанции, но я основываюсь на надёжных источниках данных. Моя точка зрения сложилась под влиянием множества прочитанных книг и статей. Среди них – «Большая игра на понижение», «Кванты. Как волшебники от математики заработали миллиарды и чуть не обрушили фондовый рынок», «The Greatest Trade Ever», «The Crisis of Crowding», «Models Behaving Badly», и «A Colossal Failure of Common Sense».

Справедливости ради нужно сказать, что финансовый кризис был вызван не только обвалом кредитных деривативов. Причина кризиса – в сочетании многих взаимосвязанных факторов и проблем. Здесь и риски недобросовестности, и неграмотная экономическая политика, и дерегулирование финансовой сферы. Серьёзный вклад в развитие кризиса внесли чрезмерная уверенность участников рынка в используемых количественных моделях, проблемы в страховании, слишком высокий уровень использования заёмных средств на бирже, доступность дешевых денег в виде кредита и опасные предположения, касающиеся динамики рынка. Все эти факторы, подробнее о которых я расскажу дальше, создали самоусиливающуюся модель и привели к огромному пузырю на рынке кредитных деривативов. Когда он лопнул, косвенная связь рынков, вызванная большим кредитным плечом, доступным на бирже, привела к падению фондового рынка.

Я разбил статью на несколько разделов, в каждом из которых детально рассказываю о том, почему тот или иной фактор послужил причиной кризиса. Однако, необязательно читать разделы последовательно. Возможно, вы будете возвращаться из следующего раздела в предыдущий, чтобы оценить взаимозависимость факторов. Все данные, которые я использовал для построения графиков, можно найти на Quandl.com. В частности, оттуда я взял информацию о процентных ставках и о рынке недвижимости в США. Для получения данных о выданных кредитных деривативах, включая кредитные дефолтные свопы (CDS) и облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), я использовал данные с Sifma.org.

Риски недобросовестности

Риски недобросовестности могут иметь место в любой ситуации, когда некто, вовлечённый в рискованное мероприятие, знает о том, что он защищён от потерь, а возможные расходы покроет кто-то другой.

На мой взгляд, такое перекладывание «с больной головы на здоровую», которое произошло в ипотечном кредитовании, и привело к обвалу. А сам этот процесс, секьюритизация, заключается в передаче риска от кредитора к инвестору путем выпуска ценных бумаг, которые обеспечены ипотечными долгами.

Ипотечные банки выдавали заемщикам единовременно необходимую сумму денег для покупки жилья в обмен на обязательство заемщика выплатить кредит в течение 15-30 лет с учетом ставки удорожания (то есть с интересом банка).

Существует два принципиально разных подхода к расчету ставки. Первый – фиксированный. В этом случае вы можете зафиксировать размер платежей. Второй – плавающий. При таком подходе ставка кредита может колебаться с течением времени. К примеру, если банк считает, что возрастает риск дефолта, или неплатежа по кредиту (скажем, вы просрочили оплату), банк может поднять ставку. То же самое может произойти, если центральный банк поднимет ставку. То есть, чем выше риск неплатежа по кредиту, тем выше ставка по нему. Однако, в то время у всех был позитивный настрой, ставки снижались, поэтому люди чаще брали ипотеку с плавающей ставкой, надеясь на ее снижение в будущем и не заботясь о том, что они вполне могут остаться без работы и не смогут, даже по минимальной ставке, выплатить долг.

С точки зрения банка-кредитора, риск дефолта по кредиту находится на его балансе, поэтому у него есть стимул выдавать как можно больше ипотечных займов с целью большего заработка в будущем. С точки зрения получателя кредита, проценты по займу не такие большие, как перспектива роста стоимости жилья, которая окупит процентную ставку. За исключением, конечно, ситуации, когда кредитор заведомо не собирается гасить кредит. Это так называемый стратегический, запланированный дефолт. Компания Oliver Wyman в 2009 году провела исследование и выявила, что 20% всех дефолтов в 2008 году были именно такими и многие из них были связаны с кредитованием бизнеса.

Ипотека ведет себя так же, как и облигации, так как получатель ипотеки рассчитывается по ней каждый месяц, и, как правило, не допускает дефолта. Основное различие между ипотекой и облигациями в том, что, как правило, проценты по ипотеке выше, чем по облигациям, ведь цены на жилье под влиянием роста спроса растут довольно быстро, а кредит, по крайней мере формально, выдается только лицам с хорошей кредитной историей и рейтингом, что снижает вероятность дефолта с их стороны. При этом ипотечные банки получают хорошую прибыль.

Прибыль, которую получали ипотечные банки, привлекла внимание опытных инвесторов, которые придумали процесс секьюритизации ипотечных займов. Этот процесс позволил финансистам создать ценную бумагу, окупаемость которой была завязана на ежемесячные платежи по ипотечным кредитам.

Сначала система работала довольно хорошо. Если объяснить это в двух словах, то долг по ипотеке, которую выдали конкретному заемщику, передавали с наценкой в банк, который упаковывал множество таких кредитов в ценную бумагу, а потом продавал уже её с наценкой инвесторам под видом надежной инвестиции. А инвесторы были рады обзавестись бумагой, по которой они каждый месяц получали купонный доход. Более того, такой подход позволил ипотечным банкам высвободить капитал и выдавать всё больше и больше займов.

Таким долговым бумагам были даны различные названия. К примеру, ИЦБ – ипотечные ценные бумаги (mortgage backed securities, MBS’s), ОБИ – облигации, обеспеченные ипотекой (collateralized mortgage obligations, CMO’s), и ОДО – обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligations, CDO’s). Некоторые из этих ценных бумаг включали в себя не только долги по ипотеке физических лиц, но и коммерческую ипотеку, автокредиты, там была даже задолженность по кредитным картам и многое другое. Есть множество тонкостей, связанных с процессом секьюритизации, которые, к сожалению, выходят за рамки данной статьи. Об этом лучше почитать в Википедии.

Сначала эффект от новых долговых бумаг был просто взрывным. Обороты ипотечных банков многократно возросли (это означает, что больше людей смогли купить дома), при этом банки перепродавали долги инвесторам, которые, в свою очередь, получали инвестиционный инструмент, который приносил больший доход, чем облигации при таком же риске. Однако, с распространением секьюритизации, возникла проблема, которая заключалась в том, что прирост новых качественных заемщиков не может быть бесконечным. Как раз здесь вступили в силу те самые риски недобросовестности – произошло снижение стандарта ипотечного заемщика.

Рис. 1. Размер рынка CDO в миллионах долларов США

Для того, чтобы удовлетворить спрос на новые ипотечные займы, кредиторы понизили стандарты требований к заемщикам и стали выдавать кредиты ненадёжным частным клиентам, повышая уровень риска. На рынок пришли новые ипотечные компании. В частности, стало популярно выдавать ипотеку с плавающей ставкой клиентам с плохой кредитной историей и низким рейтингом надежности. Банки стали выдавать ипотеку сразу на несколько домов и людям с низким доходом. Все это работало, потому что ставки были искусственно занижены, а цены на жилье постоянно росли. Но как только это изменилось, карточный домик рухнул. Люди уже не могли себе позволить ежемесячный платеж по ипотеке, пошла лавина дефолтов. К ним прибавились и целенаправленные дефолты, так как стоимость жилья упала ниже, чем стоимость ипотеки (часто даже без учета процентов).

Рис. 2. Средняя цена проданных домов

Приведенный выше график отражает среднюю цену продажи дома в США, которая публикуется раз в квартал. На графике видно, что цены на жилье достигли пика в конце 2006 года, а затем начали падать, вызывая рост неплатежей.

Рис. 3. Спрос на новые частные дома

Вышеприведённый график отображает спрос на новые частные дома в США. Спрос в 2006 году начал падать. Скорее всего, это стало причиной снижения цен на недвижимость.

Как уже было сказано, вклад в финансовый кризис внесли искусственно заниженные процентные ставки, установленные ФРС. Причиной тому был предыдущий кризис, который произошел, когда лопнул пузырь доткомов. Тогда ФРС опустила ставку, чтобы стимулировать рост экономики. Низкие ставки сохранялись очень долгое время. Это был период, когда многие ипотечные заемщики брали кредит с плавающей процентной ставкой, так как полагали, что ставки останутся низкими всегда, а значит и выплаты будут невысокими. В итоге кредиты брали даже те заёмщики, которые не могли их себе позволить, а банки, зная о том, что у клиента нет средств на выплату ипотеки, все равно выдавали кредиты, следуя стратегии хищнического кредитования.

Рис. 4. Плавающие ставки кредитования

Процентные ставки представляют собой затраты на обслуживание долга. Когда процентные ставки низкие – долг обслуживать дешево, а когда процентные ставки высоки, долги — это дорого. Процентная ставка по ипотеке зависит от политики и процентной ставки ФРС. Так что, между 2004 и 2006 годами, когда Федеральная резервная система повысила процентные ставки, это привело и к повышению ставок по ипотечным кредитам. Многие собственники жилья больше не могли позволить себе ежемесячные выплаты по кредиту и начали целенаправленно объявлять дефолты по ипотеке. Такого раньше не случалось.

Рис. 5. Доля кредитов с просроченными платежами

В каждом случае просрочки у заемщика есть определенный период на погашение задолженности, затем кредитор может начать слушания по отторжению права выкупа жилья и выставить его на торги. Вот как выглядит средний процент отчуждений имущества на 10000 домов по данным, взятым отсюда.

Рис. 6. Средний процент отчуждений имущества на 10000 домов

Итак, почему ипотечные заемщики объявляли дефолт? Здесь сработало сочетание двух факторов. Во-первых, средняя цена жилья стала падать ввиду того, что упал спрос, а это подстегнуло целенаправленные дефолты по ипотеке, так как стоимость жилья стала меньше, чем стоимость кредита. Во-вторых, увеличение ставок по ипотеке поставило многих заемщиков в трудное положение, так как они потеряли возможность расплатиться по кредиту и были вынуждены объявить дефолт.

Тем не менее, сами по себе проблемы с кредитами финансовый кризис вызвать не могли. Далее мы обсудим другие факторы, которые послужили причинами кризиса.

Риски моделирования

В сущности, все модели неправильны, но некоторые полезны. Джордж Бокс

Использование количественных моделей в финансах стало почти повсеместным, но мне кажется, что очень немногие из использующих эти модели, понимают допущения, исходные предпосылки, на которых модели построены. «Риск моделирования» – термин, который я придумал для этой статьи, обозначает использование модели для решения некоторой задачи без понимания допущений и границ применимости модели. В данном разделе я буду обсуждать использование гауссовской копулы для оценки корреляции кредитных дефолтов, а затем сделаю небольшое отступление от темы, чтобы поговорить о том, почему машинное обучение сегодня, по факту, используется неверно. Тут можно почитать подробности об источниках рисков моделирования.

Гауссовская копула

Прежде чем мы углубимся в детали гауссовской копулы, многомерной функции распределения, стоит отметить два основополагающих постулата современной портфельной теории. Во-первых, несистематический риск портфеля меньше или равен взвешенной сумме несистематических рисков каждого отдельного актива в портфеле. Во-вторых, уровень, до которого снижается несистематический риск портфеля, зависит от взаимозависимости между активами, составляющими портфель. Другими словами, объединив активы с низким уровнем корреляции, мы можем собрать портфель, который является менее рискованным, чем активы по отдельности. Такой подход известен как диверсификация.

Учитывая этот факт и объединив несколько кредитных деривативов, каждый их которых подвержен риску дефолта, мы создадим портфель с более низким риском неплатежа, чем каждый из инструментов в отдельности. Иными словами, мы можем снизить риск кредитного дефолта посредством диверсификации. На рубеже нового тысячелетия главный вопрос заключался в том, насколько диверсификация уменьшает риск. Ответом на этот вопрос был количественный метод моделирования, который демонстрировал корреляцию возможных дефолтов между независимыми кредитными деривативами.

Гауссовская копула

Гауссовская копула – это многомерное нормальное распределение. На рисунке показан двумерный вариант.

В 2000 году, после публикации статьи «On Default Correlation: A Copula Function Approach», Дэвид Х. Ли стал первым, кто использовал гауссовскую копулу в моделировании корреляции дефолтов между кредитными деривативами в портфеле. Его работа была вдохновлена тем, как компании по страхованию жизни измеряют риск смертности или выживаемости. В аннотации Ли предположил, что если кривая показывает вероятность дефолта кредитного дериватива в любой момент времени до наступления срока его погашения, то вероятность того, что портфель из кредитных деривативов потерпит дефолт определяется совместным распределением кривых каждого элемента портфеля. В актуарной математике наиболее популярными инструментами для вычисления совместного распределения являются копулы. А гауссовская копула является самой популярной среди них. Вот её формула:

Pr[T_A<1, T_B<1] = Φ₂ (Φ^-1(F_A(1)),Φ^-1(F_B(1)))

Здесь Φ^-1(F_A(1)) обозначает обратную функцию к функции нормального распределения (квантиль) кумулятивного распределения F_A вероятности того, что кредитный дериватив А потерпит дефолт в следующем году. F_A(1)и Pr[T_A<1, T_B<1] это совместная интегральная функция распределения вероятности того, что кредитные деривативы A и B потерпят дефолт в следующем году, а Φ₂ является гауссовской копулой. Такая копула обычно показывает, что вероятность дефолтов инструментов A и B (корреляция дефолтов) нормально распределена. Это предположение, вероятно, было сделано, при использовании исторических данных, которые хорошо уложились в модель, однако, проблема заключается в том, что рынки меняются.

Есть два недостатка при использовании гауссовской копулы, которые ведут к тому, что модель занижает риск портфеля кредитных деривативов. Недооценка риска приводит к неправильной оценке стоимости деривативов, что, в конечном итоге, внесло существенный вклад в финансовый кризис. Первый недостаток был в калибровке модели, а второй — в предположении о независимости между событиями дефолта по кредиту. По иронии судьбы, на оба этих недостатка (а также на некоторые другие) Дэвид Х. Ли обратил внимание в своей статье.

Калибровка и стационарность

Ли предложил три возможных метода калибровки модели:

1. Использование исторических данных по дефолтам от рейтинговых агентств.
2. Применение моделей, основанных на подходе Роберта Мертона.
3. Применение подхода, основанного на использовании рыночных цен облигаций, склонных к дефолту, или спредов свопа активов.

В своём материале Ли предложил использовать третий метод. Одна из причин такого выбора заключалась, как он сам пишет, в следующем: «Сведения, которые можно получить от рейтинговых агентств, обычно включают в себя вероятность дефолтов на один год для каждой рейтинговой группы и матрицы миграции рейтингов. Ни матрицы переходов, ни вероятности дефолтов не обязательно стабильны [стационарны] на длительных временных отрезках. Кроме того, срок погашения многих кредитных деривативов значительно превышает один год, что требует использования долгосрочного маргинального распределения вероятностей дефолтов». Это – именно то, что мы видели выше. Вероятности дефолта, согласно наблюдениям исторических сведений о непогашении обязательств и данным по отчуждениям имущества, не стационарны.

Так как модель калибруется по историческим данным, по данным рейтинговых агентств (которые так же основаны на исторических сведениях), или по ненадёжным рыночным ценам, модель недооценивает риск портфеля кредитных деривативов. Так происходило из-за того, что историческое распределение вероятности дефолтов не отражает особенности будущего распределения. Другими словами, распределение было и остаётся нестационарным из-за того, что изменение факторов внешнего порядка, таких, как чрезвычайно низкие процентные ставки и риски недобросовестности, в корне изменило поведение покупателей домов, тем самым изменив вероятность будущих кредитных дефолтов в худшую сторону.

Допущение о независимости рисков

Ещё одна проблема с моделью заключается в том, что она допускает независимость между вероятностями событий кредитных дефолтов в кредитных деривативах. Ли знал, что подобное допущение опасно и указал на это: «допущение о независимости кредитных рисков, очевидно, не реально; на самом деле, риск дефолта для группы кредитов имеет тенденцию к повышению во времена рецессии и к понижению в условиях бурного роста экономики. Это предполагает то, что на каждый кредит оказывают влияние одни и те же макроэкономические условия, и то, что существует некая форма положительной зависимости между кредитами». Это можно было увидеть, когда рынок недвижимости пошёл вниз, а число дефолтов – вверх.

Несмотря на проблемы, упомянуты выше, сложно возложить вину в произошедшем на Дэвида Х. Ли и гауссовскую копулу, так как копула – лишь инструмент. Как у любых других инструментов, у неё есть ограничения. В мире финансовой математики эти ограничения теперь называют риском модели.

Риск модели – это риск потерь, вызванных использованием некоей модели при принятии решений. После финансового кризиса 2008 года оценке риска использования моделей в изменчивых условиях уделяется большое внимание. Рынок не следует правилам, поэтому ничего хорошего из слепой веры в модели не получится.

Машинное обучение

К несчастью, та же слепая вера, что и в случае с количественными моделями, обращена теперь на модели машинного обучения. Новые фонды, принимая инвестиционные решения, полагаются на нейронные сети. Они не заботятся о том, чтобы понять допущения, на которых построены нейросетевые модели. Скажем, при построении нейронных сетей предполагается, что распределение входных шаблонов стационарно и не содержит выбросов. То же самое делается и при работе с гауссовской копулой.

Если финансовый кризис нас чему-то и научил, то этим должно быть понимание того, что рынки постоянно меняются, и того, что в них нет ничего стандартного. Я выступаю за правильное использование машинного обучения и количественных моделей в финансовом секторе.

Страхование

В дополнение к кредитным деривативам, стоимость которых привязана к кредитам, лежащим в их основе, банки и страховые компании создали деривативы, привязанные к уровню дефолтов этих кредитов. Эти деривативы называют кредитными дефолтными свопами (credit default swaps, CDS`s), они позволяют застраховаться от дефолта по долгам, если дефолты по кредитам, лежащим в основе CDO, приводят к снижению цены CDO. Если подобные ценные бумаги были у вас в 2007-2008-м годах, то сейчас вы, возможно, разбогатели и отошли от дел. Доходность некоторых фондов в 2008-м составила более 1000%.

Прежде чем поговорить о проблемах CDS, стоит подробнее остановиться на страховом бизнесе.

Предположим, у вас есть компания, которая занимается краткосрочным страхованием, скажем, в автомобильной сфере. Осторожная оценка ситуации показывает, что число автомобилей, которые могут быть повреждены в течение года, составляет 50%, а средняя стоимость ремонта равняется 1000$. Таким образом, можно взять по 500$ с 1000 человек за страхование автомобиля. Ваш доход будет составлять 500000$ (500$ * 1000), размер страховых выплат, которые вам придётся осуществить, будет равен той же сумме (1000$ * 1000 * 50%). Для того, чтобы получить операционную прибыль, страховой компании надо будет добавить к стоимости страхования маржу прибыли, например – 50$. Теперь доход составит $550000, а страховые выплаты – 500000$, что позволит выйти на прибыль в 50000$.

Но что произойдёт, если оценка в 50% страховых случае в год неверна? Предположим, что на город, в котором живут ваши клиенты, обрушился град, и 80% клиентов потребовали страховые выплаты. Теперь нужно заплатить 800000$, что приведёт к убытку в 250000$. Чтобы удержаться в страховом бизнесе, нужно быть очень сильно уверенным в количестве людей, которое потребует выплату в течение срока страхования.

Этот, казалось бы, примитивный пример, хорошо иллюстрирует то, что случилось в 2008-м. Страховые компании и банки продавали CDS, предполагая, что число кредитных дефолтов будет значительно меньше, чем было на самом деле, таким образом, когда это оказалось не так, им пришлось заплатить огромные суммы денег. Эта проблема была лишь усугублена очень большим объёмом CDS, выпущенных и проданных банками и крупными страховыми компаниями.

Рис. 7. Стоимость выпущенных CDS в миллиардах долларов

Если вы задаётесь вопросом, почему банки продавали CDS, хотя они не являются страховыми компаниями, вопрос это правильный. Большинство банков просто перестраховывали свои CDS у гиганта страхования AIG. Для того, чтобы и AIG рассчитывал получить прибыль от этих операций, банкам надо было допустить, что кредитных дефолтов будет совсем мало. Основываясь на подобном опасном допущении, AIG с удовольствием перестраховал почти все банковские кредитные риски. Когда разразился кризис и США выделили средства для спасения AIG, практически все они пошли на платежи банкам, которые перестраховали риски в AIG.

Кредитное плечо

Ещё одна из основных причин финансового кризиса – чрезмерное использование заёмных средств банками и хедж-фондами для торговли на бирже. Это вызвано дерегуляцией сферы финансовых услуг в США (и во всём мире) с начала 1970-х и до финансового кризиса 2008-го года. Подробнее об истории дерегуляции этих времён можно почитать здесь.

Есть два типа банков: инвестиционные и коммерческие. После финансового кризиса 1929 года Закон Гласса – Стиголла запретил финансовым учреждениям одновременно играть роль коммерческого и инвестиционного банка или страховой компании.

К несчастью, в конце 1990-х этот закон утратил силу, что привело к тому, что ранее не склонные к риску коммерческие банки стали принимать участие в рискованных операциях, среди которых – банковские инвестиции, торговля ценными бумагами за счёт собственных средств, секьюритизация.

Кроме того, в 2000-м году Закон о модернизации товарных фьючерсов фактически не позволил Комиссии по торговле товарными фьючерсами регулировать сделки с производными инструментами во внебиржевом обороте, в том числе – с кредитными деривативами, такими, как облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO) и кредитные дефолтные свопы (CDS).

И, наконец, в 2004-м SEC предложила добровольную систему регулирования для банковского сектора, которая позволила банкам сократить резервы и увеличить соотношение между собственным и заёмным капиталом.

Все эти действия, повлекшие за собой ослабление регулирования финансового сектора, привели к появлению менее стабильной и более уязвимой банковской системы.

Для измерения финансовых условий в США часто пользуются Индексом национальных финансовых условий (national financial condition index, NFCI).

Положительные значения NFCI указывают на более сильные ограничения условий, чем в среднем, отрицательные значения – на более свободные условия. На графике ниже показано, что перед финансовым кризисом финансовые условия были свободнее (возможно, как результат низких ставок), доступ к заёмным средствам был облегчён.

Рис. 8.1. Индекс NFCI

Ещё один показатель – маржинальные обязательства (margin debt). Здесь можно узнать о некоторых особенностях этого показателя.

Рис. 8.2. Маржинальные обязательства

Говоря о кредитном плече, я имею в виду заимствование дополнительных средств для инвестиционных целей. Банки и хедж-фонды используют кредитное плечо для увеличения доходов. Трейдинг с использованием кредитного плеча называют маржинальным, так как финансовые учреждения заимствуют средства с помощью маржинальных счетов. Условия обслуживания большинства таких счетов предусматривают ограничения, заключающиеся в следующем. Если стоимость инвестиций владельца счёта упадёт ниже некоторого уровня, он должен пополнить счёт на сумму, которая обеспечит соблюдение условий. Это называется требованием о внесении дополнительного обеспечения, или маржевым требованием (Margin Call). Если размер требуемого пополнения достаточно велик, владельцу счёта требуется привлечь дополнительные капиталовложения.

Как хедж-фондам и банковским отделам, которые занимаются торговлей ценными бумагами, стремящимся торговать с привлечением минимума капитала, найти деньги? Трейдинговые отделы банков иногда могут получить средства из других подразделений тех же банков, но, в случае с хедж-фондами, соблюдение маржевых требований может потребовать закрытия позиций по ликвидным ценным бумагам, таким, как акции или облигации. Другими словами, когда пузырь кредитных деривативов начал раздуваться, фонды столкнулись с маржевыми требованиями и для того, чтобы спасти убыточные позиции кредитных деривативов, начали продавать акции и облигации, уменьшая долю используемых заёмных средств. Это называют делевереджем (deleveraging).

Так как рынок кредитных деривативов был переполнен участниками, и теми, кто повторяет действия других, продажи создали очень серьёзное давление на рынки акций и облигаций, что привело к началу падения рынков. Рынок охватил страх. С августа 2008-го по январь 2009-го индекс S&P 500 упал более чем на 30%, при этом во многих случаях дневные потери были более 8%.

Рис. 9. Индекс S&P 500

К несчастью, суммы, вырученные от продажи ликвидных активов, не смогли покрыть долги банков и AIG, и так как все банки оказались в непростой ситуации, начала ощущаться острая нехватка ликвидности в межбанковской системе расчётов. Сильнее всего в этой ситуации пострадал инвестиционный банк Lehman Brothers, и, после попыток получить помощь в ФРС, в банке Южной Кореи, и даже от Уоррена Баффета, банк был вынужден начать процедуру банкротства, что только ухудшило ситуацию в экономике. В конце концов в ФРС поняли опасность ситуации и организовали неоднозначную программу помощи, которую, вероятно, помнят все. Я считаю, что эта программа была необходима.

В то время, как почти все считают, что банк Lehman Brothers «получил по заслугам», я полагаю, что то, что ему пришлось обанкротиться, так и не дождавшись поддержки, лишь ухудшило ситуацию для всех остальных банков и обострило кризис ликвидности на межбанке. Причина, по которой не спасли Lehman Brothers, заключается в том, что экономические модели, которые мы используем в процессе принятия решений, не отражают взаимозависимость участников рынков и сложность рыночных отношений. И это – не только моё мнение. Я принадлежу к небольшой группе людей, которые уверены в том, что экономику можно, и, что важнее, нужно изучать и моделировать как сложную адаптивную систему. Только руководствуясь таким подходом стоит устанавливать правила и принимать решения.

Когда грянул кризис, стали очевидными серьёзные недостатки существующих экономических и финансовых моделей. Жан-Клод Трише, председатель правления Европейского центрального банка, 2010. Также есть глубокое убеждение, которое разделяю и я. Оно заключается в том, что некачественные или слишком упрощённые экономические модели, которым чрезмерно доверяли, стали одной из причин кризиса. Лорд Тёрнер, глава Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании, 2012.

Интересный рассказ о таком взгляде на вещи можно найти в этом выступлении Джеймса Б. Глэттфилда. А здесь можно посмотреть видеоматериалы по кризису 2008-го года.

Хронология событий

Учитывая всё вышесказанное, мы можем создать хронологию важнейших событий, которые привели к экономическому кризису. Этот список практически гарантированно неполон, поэтому, если вам известно что-то такое, что укрылось от моего внимания – дайте мне знать. Итак, приступим.

• Фон событий: финансовая индустрия в США постепенно дерегулируется.
• Лопнул пузырь доткомов, что привело к рецессии в начале 2000-х.
• ФРС понизила процентные ставки для того, чтобы стимулировать экономику (Рис. 4).
• ФРС держала процентные ставки на чрезмерно низком уровне слишком много лет (Рис. 4).
• Население начало покупать дома, используя кредиты с плавающей ставкой (Рис. 3).
• Бум рынка недвижимости, подстёгиваемый высоким спросом, длился несколько лет (Рис. 2).
• Банки изобрели секьюритизацию и создали MBS, CDO и другие кредитные деривативы.
• Кредитные деривативы были отнесены к низкорисковым инвестициям (AAA) с использованием модели Дэвида Х. Ли.
• Со стороны фондов и подразделений банков, занимающихся трейдингом, вырос спрос на кредитные деривативы (Рис. 1).
• Большинство хедж-фондов и подразделений банков торговали с использованием кредитного плеча (Рис. 8).
• Спрос на ипотечные кредиты вырос, соответствуя спросу на кредитные деривативы.
• Компании, выдававшие ипотечные кредиты, стали давать больше денег высокорисковым индивидуальным заёмщикам (риск недобросовестности).
• Ненадёжные заимодавцы давали субстандартные кредиты NINJA частным лицам, затем продавали их банкам.
• Все новые кредитные деривативы всё ещё оценивались рейтинговыми агентствами как низкорисковые инвестиции.
• Стал расти спрос на кредитные дефолтные свопы (CDS). Банки их продавали (Рис. 7).
• Почти все банки перестраховали собственные кредитные дефолтные свопы в AIG.
• ФРС повышала процентные ставки 17 раз за период с 2004 по 2006-й годы (Рис. 4).
• Платежи по ипотечным кредитам с плавающей ставкой начали расти, заёмщики не смогли их выплачивать.
• Спрос на дома начал падать, пузырь в сфере недвижимости стал сдуваться (рис. 2).
• Начались дефолты заёмщиков. Некоторые из них были вызваны реальной нехваткой средств, некоторые были стратегическими (Рис. 5 и 6).
• Реальное число дефолтов значительно превышало оценки, полученные с помощью модели на основе гауссовской копулы.
• Доходы компаний, занимавшихся маржинальной торговлей кредитными деривативами, начали падать.
• Рейтинговые агентства (наконец-то) понизили рейтинги кредитных деривативов.
• Позиции, открытые с кредитным плечом, оказались в состоянии, требующем дополнительных средств на их поддержание (Рис. 8).
• Для того, чтобы найти средства, банки и хедж-фонды начали продавать ликвидные активы.
• Продажи оказывали давление на рынок, тянули его вниз, это относится к активам в банках и AIG (Рис. 9).
• Банк Lehman Brothers не смог найти достаточно средств и начал процедуру банкротства.
• Платежи по CDS выросли, банкам некуда было деться, они запросили средства у AIG.
• У страховой компании AIG не было достаточно средств, она обратилась к Федеральному резервному банку США.
• Начались проблемы с ликвидностью на межбанке. Разразился кризис ликвидности.
• Федеральный резервный банк обратился в конгресс с программой поддержки.
• Изначально программа поддержки была отвергнута, что лишь подстегнуло падение рынка.
• На следующий день рынок упал почти на 8% и продолжил падение (Рис. 9).
• Был одобрен план поддержки (TARP). В ФРС начали печатать деньги для банков и AIG.
• AIG выплачивает то, что была должна по CDS, которые компания перестраховала банкам.
• Банки выплатили средства тем, кто купил CDS. Джон Полсон стал миллиардером.
• К концу 2008-гогода годовое падение рынков составило примерно 30% (Рис. 9).
• Финансовые рынки начали стабилизироваться, и, как говорится, дальше вы знаете.

Финансовый кризис прокатился по всему миру и ощутимо затронул многих людей, меня в их числе. После того, как я написал этот материал, я разослал его друзьям и близким. Мне хотелось выразить собственную уверенность в том, что обязанность финансовых профессионалов заключается в том, чтобы помнить о том, что дорога в ад вымощена благими намерениями, помнить, что, так же как в 2008-м, в любой момент всё очень легко может пойти не так. А первая страница из номера Financial Times, о котором я рассказывал в начале, висит у меня над столом как напоминание о кризисе.

Итоги

Всё новое – это хорошо забытое старое. Многое со времён финансового кризиса 2008 года изменилось. Так, правило Волкера ограничило трейдинговые операции, которые могут проводить банки, а третья часть Базельского соглашения и директива Solvency II ужесточили требования к капиталу банков, страховых компаний и крупных хедж-фондов. Появился Закон Додда – Франка, направленный на повышение ответственности и прозрачности в финансовой системе, на регулирование процедур банкротства. Однако, многое с тех времён осталось таким же, как было.

Правительства всё ещё принимают важные экономические решения, используя устаревшие экономические модели. Мы слишком сильно уверены в количественных моделях, не понимая допущений, положенных в их основу. Маржинальная торговля связывает рынки, казалось бы, ничего общего не имеющие, через компании, торгующие на них. Поэтому риск-менеджмент невозможен без учёта корреляции между рынками и финансовыми инструментами.

Я уверен, что в конце концов случится ещё один финансовый кризис, хотя он и будет выглядеть иначе. Полагаю, что некоторые из причин кризиса 2008 года, о которых я рассказал, ещё сыграют свою роль в экономике. Кроме того, формируются новые операционные риски. Это и рост похожих алгоритмических торговых систем, и слабо связанные электронные биржи, и плохо спроектированное программное обеспечение. Всё это уже показало свою тёмную сторону в 1987-м, и, совсем недавно, во время мгновенного обвала фондового рынка в 2010-м. По моему скромному мнению, операционные риски будут играть всё более важную и опасную роль в финансовых системах будущего.